復星國際董事長郭廣昌喜愛圍棋，他用圍棋比喻復星系的投資哲學——讓旗下子公司遍及全球市場，通過上市和發債進行全球融資。在圍棋術語中叫“做眼”，一塊棋的眼越多，“氣”就越多，生命力就越強。
對復星系資本集團來說，更多的“氣”意味著更強的跨周期能力。每到經濟下行期，借助扎實的現金流，在其它杠桿率更高的資本集團深陷財務危機時，復星系可以進行更多的逆周期收購操作，并從相關板塊的未來復蘇中獲利。
這一策略使復星國際成長為龐大的控股型企業。截至2021年末，復星國際已經擁有健康、快樂、富足、智造四大板塊的數十家企業布局，資產總規模超過8000億元，年度營收總額超過1600億元。
但自2020年疫情開啟后，復星國際的矛盾顯然尖銳了起來——一方面，文旅、消費、地產等板塊的景氣程度大降，對復星系的盈利能力造成沖擊；另一方面，在整個市場的資產價格下行背景下，更大的逆周期做多空間，正在驅使復星國際啟動新一輪收購。在此背景下，復星國際的高杠桿風險被同步放大。
01 高杠桿風險
“我一直認為，做企業，每天都是如履薄冰、如臨深淵、戰戰兢兢、兢兢業業。”
這是復星國際董事長郭廣昌在2018年年報中的感嘆。為了平抑投資者對復星國際高杠桿率的憂慮，幾乎每年的業績披露中，復星國際都要公示集團在降低杠桿率方面的努力。在2017年復星國際業績發布會上，復星國際執行董事、高級副總裁兼首席財務官王燦嘗試用一組數據打消投資者對集團杠桿率的質疑：“從2013年到2017年，復星國際負債率從86%降低至49.7%，我們認為，這一杠桿水平穩健合理。”
與降低債務比重同步進行的，還包括優化債務結構。從2018年下半年開始，復星國際利用政策窗口進一步優化了債務久期，其一年以下短期負債占比下降至36.4%。
但從2020年“新冠元年”開始，多項業績指標的下滑為復星國際造成了巨大壓力。
2019年，復星國際歸屬母公司凈利潤達到歷史巔峰的148.01億元，但僅一年后，這一指標就降至80.18億元，跌幅接近腰斬，到2021年，公司凈利潤恢復至約100億元，但距離疫情前水平仍然較遠。
從現金流指標看，從2018年到2021年，復星國際的經營性現金流分別為133.02億元、78.34億元、88.85億元和-32.86億元。財報解釋，現金流減少的主要原因是投資合約負債減少、支付稅金增加、待售已落成物業增加、存貨增加等，其中，投資合約負債減少導致復星國際經營性現金流減少112.67億元，主要源自旗下葡萄牙保險降低了壽險產品占比。
從杠桿率角度看，截至2021年末，復星國際的資產總值為8063.72億元，同期復星國際的債務總額為6031.58億元，資產負債率為74.49%。2020年，這一比率為74.84%，表明整個2021年，復星國際降低杠桿的動作取得了一定成效。
但從債務結構來看，從2020年開始，復星國際及其子公司普遍出現短期借款大幅增加的現象。
以控股母公司復星國際為例，從2018年到2021年，公司的期末短期借款總額分別為人民幣677.41億、827億、893.39億和1052.27億元，同一周期的長期借款總額為人民幣1184億、1255.49億、1404.63億和1318.92億元。
究其原因，由于經濟整體下行，經營風險提升，復星國際不得不采取更穩健的資金管理策略，即增持現金以保障經營安全。
而截至2021年末，復星國際的現金及現金等價物為962.78億元，其規模甚至無法覆蓋短期借款總額。財報顯示，截至2021年12月31日，復星國際未償還債務中，一年及以內債務占比達到44.4%。這意味著在2022年，復星國際的資金鏈仍然面臨緊張。
與此同時，復星國際的融資環境也隨疫情出現惡化，在2020年7月和8月，國際評級機構穆迪和標普分別下調了復星國際的高級無抵押債務評級。其中，穆迪將復星國際評級展望由“列入評級觀察”下調至“負面”；標普將復星國際評級展望從“穩定”下調至“負面”。原因無外乎以下幾點——復星國際面臨短期借款增加，杠桿率走高，流動性下降，持續融資風險有所放大。
但在2021年，兩家機構將復星國際信用評級分別上調為穩定，從融資成本看，復星國際平均債務成本從2020年的4.8%下降至4.6%，但更低的融資成本背后，是更高的短期借款占比。對復星國際來說，在疫情下增持現金緩解了經營危機，但也將更高還債壓力遞延至未來。
02 抗疫與“做眼”
從各業務板塊表現看，復星國際在2021年有所復蘇。
例如，復星系旗下核心的富足、智造、健康板塊的歸母凈利潤都出現了同比上漲，其中，智造板塊歸母凈利潤同比上漲高達70%，而2020年，富足板塊尤其是資管業務的利潤腰斬，致使復星國際的利潤總額驟降。
但快樂板塊成為拖累業績的主力軍，2019年，復星國際快樂版塊的凈利潤為22.33億元，到2020年轉為虧損2.8億元，2021年擴大為5.9億元。
如果從子公司復星旅文的角度看，該板塊的跌幅更為顯著——2020和2021年，復星旅文分別凈虧損25.68億元和27.12億元，其2020年營收額直接“腰斬”。另一標的豫園股份受沖擊幅度更小，2020年、2021年凈利潤增速分別為12.83%和6.92%，而疫情前為5.52%。
面對疫情挑戰，復星國際的對策仍然是郭廣昌的“圍棋哲學”，即生存優先，追求穩定現金流，并伺機“做眼”，尋找周期底部的潛在優質標的。在財報中，復星國際強調，公司將堅持推動投資和退出平衡，優化產業結構，同時升級資金配置。
如果觀察復星國際的現金流量表，投資者可以發現一個罕見現象——2020年復星國際投資活動現金流為正，投資活動取得現金共計6.13億元，而去年同期，復星國際投資活動使用現金124.36億元。到2021年，這一指標才轉為使用現金5.72億元，但相比疫情前動輒百億以上的規模，這筆現金流出幾乎可以忽略不計。
財報解釋，疫情后兩年內，復星國際的投資活動現金流入，主要源自處置金融資產、債項投資、聯營企業等。
一言以蔽之，疫情沖擊下，復星國際加快了拋售資產的動作，而對增持資產轉向謹慎。
從購買及出售證券投資產生的現金變動看，2020年，復星國際減少“拋售額”高達211億元，而減少“增持額”僅為110.52億元；2021年，復星國際的“拋售”與“增持”基本持平，但規模增至1600億以上。
例如，白酒板塊素有不畏庫存積壓、抗周期能力強的特點，在2020年，復星國際拿下金徽酒38%，及舍得酒業70%股權，并并入復星國際“快樂”板塊。
再如2021年初，南鋼股份增持萬盛股份14.42%股權，并成為萬盛股份控股股東，后者是磷系阻燃劑等功能性化學品生產商。相關公告顯示，南鋼股份控股萬盛股份后，有利于發揮雙方在新能源、新材料等領域的戰略協同效應。
而兩大板塊的“做眼”動作中，體現了復星國際的一向打法，即沒有戰略明確的投資主線，更多時候出于資本的保值和增值邏輯投資。特別在將白酒納入快樂板塊的動作中，新舊子公司業務間缺乏有效協同，表明復星國際逆周期增持資產，或是為未來周期高峰段的減持套現做準備。
而“做眼”同樣存在風險，在前述子公司完成對復星國際的財務并表后，一旦無法兌現其業績承諾，繼而造成的商譽減值將沖擊復星國際業績，進而影響復星系的融資能力。
同樣存在風險的，還有疫情沖擊下的快樂板塊業績，以及智造板塊的下行周期。對這家擅長資本運作的集團來說，“做眼”再多，終究要到周期的上行期才能發揮價值，如果相關市場持續低迷，復星系還需做更多“拋售保身”的工作。
（鈦媒體網）
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